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高盛集團（The Goldman Sachs Group, Inc.，GS）股票研究報告——強勁市場帶動獲利，但 2.39 倍帳面價值需要持久回報
高盛集團（The Goldman Sachs Group, Inc.，GS）股票研究報告——強勁市場帶動獲利，但 2.39 倍帳面價值需要持久回報

高盛集團（The Goldman Sachs Group, Inc.，GS）股票研究報告——強勁市場帶動獲利，但 2.39 倍帳面價值需要持久回報

2026-10-1615m58.442K深度研究
作者： LBank 研究院 分析師： Ludo
交易對： GSB/USDT（GSB/USDT 現貨交易｜LBank）
 
免責聲明：本報告根據公開可得資訊編撰及分析，僅供資訊分享與研究討論之用，不構成投資建議、證券推薦、交易指示或任何報酬保證。本文所討論的公司營運、估值、市場價格及市場共識預期可能隨時間而變動。讀者應自行核實資料並作出獨立決策。


1. 核心結論

整體判斷： 高盛是高品質的資本市場特許經營業務，但截至10月15日紐約證交所收盤價891.28美元，其股價估值介於合理至偏高。我們對其風險／報酬的評估審慎偏負面，因為2.39倍普通股帳面價值需要持續維持接近今年迄今異常強勁的報酬水準。隨著股權融資擴大，決定性變數是額外資產負債表容量所賺取的報酬。

  1. 成長強勁，且存在可辨識的集中度。 季度營收成長23%，其中股票業務貢獻了年增營收34.95億美元中的27.05億美元，約占77%。這種集中度使客戶融資及衍生性商品活動成為獲利的主要敏感因素。

  2. 手續費基礎正在改善。 管理費及其他費用成長22%，至35.87億美元。對投資人的意涵是經常性獲利支撐更佳，但績效費仍應以週期性估值方式看待。

  3. 資本配置削弱了整體獲利強勁的表象。 標準化普通股權益第一類資本比率（CET1）從 12.9% 降至 12.4%。只有當經風險調整後的獲利能力足以補償產生營收成長所需的資本時，營收成長才值得享有溢價。

  4. 看似不高的本益比，可能與嚴苛的經濟條件並存。 將第三季每股盈餘乘以四，得出 68.04 美元，相當於 13.10 倍本益比。這是按當前營運水準推算，並非前瞻預測。同一價格相當於 2.61 倍有形帳面價值，為報酬率回歸常態留下較少空間。

  5. 我們的估值框架傾向於耐心等待。 假設股權成本為 11%、永久帳面價值成長率為 4%，可持續股東權益報酬率分別為 18%、20% 和 22% 時，示意價值分別為 745.28 美元、851.75 美元及 958.22 美元。這些是敏感度分析，並非目標價或管理層指引。以 18% 至 20% 股東權益報酬率為基準的區間低於參考價格。

該模型採用 P/B = (ROE − g) /（股權資金成本 − g），並套用於 372.64 美元的普通股帳面價值。反過來，891.28 / 372.64 = 2.3918 倍，表示在這些假設下可持續 ROE 為 20.74%。此剩餘收益框架假設報酬穩定、帳面價值依乾淨盈餘關係發展，且配息政策一致。利率、信用風險或保留成長的變化均可能對結果造成重大影響。該模型並不能確立精確的合理價格。

選擇 GS 的原因是 10 月 13 日的第三季財報發布，以及 10 月 15 日 GSB 上市。開放的合格標的池包括 GSB/USDT 現貨、TSMON/USDT 現貨及 NVDAUSDT 期貨。TSM 與 NVDA 因 90 天重複規則而遭排除；GS 並無先前入選紀錄。GSB 是與該公司連結的代幣化憑證。其交易場所價格及代幣持有人權利與紐約證券交易所普通股估值相互獨立；本報告僅採用該股票的收盤價。


2. 公司概覽、業務組合與核心營運指標

高盛集團有限公司為企業、機構、政府及富裕客戶提供服務。其最強大的經濟關係存在於諮詢、執行與融資之間：顧問委任可創造承銷業務，機構交易執行可帶動主經紀融資，而創辦人流動性事件可形成財富管理資產。這種相互連結的模式能深化客戶關係，但若干收入來源仍會對相同的資本市場週期作出反應。

全球銀行與市場業務透過交易費用、買賣價差及融資收入獲利。顧問費取決於已完成的交易；承銷業務則取決於發行人進入資本市場。中介業務取決於客戶活動、定價及執行，而融資則增加持續性的收入關係，但會占用流動性與監管資本。資產與財富管理透過受監管資產收取管理費及與績效相關的費用，而放貸與投資則增加信貸及市場風險曝險。平台解決方案的關聯性主要來自退出消費者相關業務的經濟效益。

業務
2026 年第三季淨營收／占比
經濟引擎
品質評估
全球銀行與市場
134.58 億美元／72.0%
顧問及承銷費用；市場中介及融資
強大的業務特許經營權；對市場活動及資產負債表使用具敏感性
資產與財富管理
50.51 億美元／27.0%
管理費、績效費、放貸及投資
更多經常性費用；激勵費仍具變動性
平台解決方案
17億美元／0.9%
其餘消費者相關業務及退出風險敞口
營收貢獻小；持續拖累執行
業務占比按已公布的合併淨營收計算；由於四捨五入，總計無法恰好為100%。由於資本配置和資金來源不同，分部盈利能力不能與集團盈利能力互換比較。更大的問題是，費用成長能否在不透過收購溢價或過度支出犧牲回報的情況下，降低對市場業務收益的依賴。

核心營運指標及變動

即使股票中介業務下滑，股票融資仍較前期增長。這支持一種較為持久的收入解讀，而非僅基於交易活動短期激增的解讀。然而，融資收入取決於客戶槓桿、利差、抵押品品質及資金成本。關鍵問題在於壓力情境下每單位資本產生的收入，而非融資收入是否被歸類為經常性收入。

資產管理提供另一條成長路徑：新增委託可在較少直接使用資產負債表的情況下擴大費用基礎。長期資金流入應與市場升值及流動性產品的資金流分開評估。激勵費、投資估值變動及私人銀行貸款意味著，整個 AWM 業務部門不應被視為同質化的管理費年金。

營運指標
2026 年第三季
變動／解讀
股票業務收入
64.41 億美元
年增 72%；季減 13%
股票融資
33.65 億美元
年增 96%；季增 3%
投資銀行費用
32.24 億美元
年增 21%；積壓業務量較前季下降
管理及其他費用
35.87億美元
年增22%；季增7%
受監管資產
4.097兆美元
季度長期淨流入970億美元
季度效率比率
60.5%
費用／淨收入；年初至今59.4%
返還予普通股股東的資本
44.9億美元
30.0億美元股票回購加上14.9億美元股息
投資銀行業務可為外推提供有益的檢驗。當前已完成的交易可在積壓業務縮減時推升營收，因此強勁的已確認費用並不必然預示未來費用將加速成長。同樣地，受監管資產增加僅在資產會產生費用且實現費率維持穩健的情況下，才會支持管理費收入。我們的基本解讀是，特許經營的獲利能力有所改善，但仍伴隨顯著的週期性。


3. 基本面品質

成長品質良好，相較去年同期具備顯著的營運槓桿效應，但環比獲利能力較弱。即使對營收敏感的費用增加，稅前利潤率仍大幅高於去年同期水準。成本結構同時包含彈性較高的薪酬及交易費用，以及彈性較低的技術、場地與支援職能成本。因此，有利的營收組合可能帶動盈餘朝任一方向大幅變動。

財務指標
2025 年第三季
2026 年第二季
2026 年第三季
淨營收，十億美元
15.184
20.338
18.679
稅前盈餘，十億美元
5.392
8.563
7.003
稅前利潤率，計算值
35.5%
42.1%
37.5%
淨利潤，十億美元
4.098
6.628
5.294
稀釋後每股盈餘，美元
12.25
20.98
17.01
年化股東權益報酬率
14.2%
23.5%
18.7%
現金及約當現金，十億美元
此處未使用
187
177
無擔保借款，十億美元
此處未使用
438
444
標準化普通股權一級資本
此處未使用
12.9%
12.4%
營運現金流／資本支出
2025 年上半年：-31.558 十億美元／0.975 十億美元
2026 年上半年：-25.763 十億美元／1.067 十億美元
第三季未載於盈餘資料中
自由現金流處理
並非銀行估值錨點
並非銀行估值錨點
應改為評估資本與流動性
季度損益數據採用美國 GAAP。稅前利潤率為稅前收益除以淨營收。平均有形普通股權益報酬率（ROTE）及有形帳面價值均為公司定義的非 GAAP 衡量指標。無擔保借款合併短期及長期餘額。現金流量項目明確採用上半年期間，與季度損益欄位不同；第三季現金流量並非根據現金變動推算。財報資料中的第三季資產負債表及資本揭露均為初步估計。

銀行的現金轉換能力不能以工業公司自由現金流（FCF）倍數來評估。貸款、為交易而持有的存貨、抵押交易及存款均是創造收入的一部分。上半年，從營運現金流中機械式扣除資本支出，得出 -268.30 億美元，而去年同期為 -325.33 億美元。這種算術計算並不能衡量可分配給普通股股東的現金。負數可能反映客戶業務擴張，而正數營運現金流則可能反映在業務惡化期間去槓桿化。適當的檢驗標準是流動性、資本生成能力及可持續的分派。

流動性看似充裕，但資本趨勢值得密切關注。標準化風險加權資產（RWA）從 7,910 億美元增至 8,170 億美元，而 CET1 資本則從 1,017 億美元微降至 1,014 億美元。這解釋了為何強勁的會計盈餘未能轉化為資本比率上升。舉例而言，若額外增加 400 億美元的 RWA，僅為維持 12.4% 的比率便需要 49.6 億美元資本。這是一種情境，而非預測或監管最低要求。此金額接近目前單季普通股盈餘，顯示成長能以多快速度消耗可分配能力。

可重現的盈餘推導鏈將營運敘事與估值連結起來。假設股票業務營收自 64.41 億美元下滑 10%，即減少 6.441 億美元。假設流失營收中的 55% 由較低的變動費用抵銷，則稅前貢獻影響為 45%。在假設稅率為 24.4%、稀釋後流通股數為 3.011 億股的情況下，單季每股盈餘約減少 0.73 美元：644.1 × 45% × (1 − 24.4%) / 301.1。若持續四個季度，年度盈餘將約減少 2.91 美元；以固定的示意性 13 倍本益比計算，每股股權價值將約減少 37.84 美元。這些是分析師敏感度分析，並非已披露的部門利潤率或預測。資本釋放、其他業務的變動及市場倍數的變化，均可能抵銷或放大此結果。

資本配置好壞參半。股票回購可減少流通股數並提升每股盈餘，但即使盈餘增厚為正，若以高於帳面價值的價格買回股票，仍可能攤薄每股帳面價值。第三季回購的平均價格為 1,048.73 美元，高於此處採用的參考收盤價。這項比較反映的是執行時點；其本身並不能證明購回時股票遭到錯誤定價。投資檢驗標準在於預期報酬是否高於資本的其他用途。

主要的常態化問題在於報酬的可持續性。九個月的 ROE 包含員工股份獎勵稅務結算帶來的利益，而第三季則包含額外的慈善支出。若僅剔除有利項目而不調整不利項目，反之亦然，將使論點產生偏差。因此，我們的框架界定可持續 ROE 的區間，而非將經調整的單季 EPS 數字視為既定預測。最重要的單一變數仍是市場業務特許經營權中新增資本的獲利能力。


4. 產業與競爭格局

相關競爭市場涵蓋全球投資銀行、機構交易與融資、資產管理及私人財富管理。市場交易量、發行人信心、交易完成率及客戶槓桿水準驅動前兩項業務；收取費用的客戶資產及投資績效則驅動後兩項業務。廣泛的銀行營收排名，並非衡量上述任一市場市占率的精確指標。
進入障礙包括客戶關係、執行技術、資金調度能力、抵押品管理及監管許可。這些障礙有利於既有業者，但並未消除在薪酬、資產負債表容量及定價方面的競爭。更快的融資成長可能代表更深入滲透客戶、更高的風險承擔，或兩者兼具。因此，該報告同時比較營運成長與報酬率，並不假設營收成長即代表風險調整後市場份額有所改善。

競爭領域
證據與定位
估值含意
顧問與承銷
GS 公布其年初至今於已宣布／已完成的併購及股票相關發行中排名第 1；JPM 公布其整體投資銀行費用錢包份額為 9.2%
類別定位強勁；但排名定義不同
股票市場
GS 年增 72%，相較於 MS 的 41% 及 JPM 的 49%
GS 正取得相對動能；單憑成長並不等同於市場份額
固定收益
GS 年減 1%；MS 年減 7%；JPM 年減 4%
在較疲弱的季度中展現相對韌性
經常性財富管理與資產管理費用
GS 資產與財富管理營收為 50.51 億美元；MS 財富管理營收為 90.65 億美元
MS 的財富管理營收基礎較大；GS 需要調整業務組合
上述排名說法來自公司揭露資訊並引用 Dealogic，且產品涵蓋範圍不同。它們並不矛盾，不應合併為單一業績排行榜。具可比性的已揭露股票業務營收，能更有效地檢視短期動能，但產品組合及融資呈現方式的差異仍然存在。

公司／期間
營收與成長
報酬／資本
競爭解讀
高盛集團（The Goldman Sachs Group, Inc.）／2026 年第三季
186.79 億美元；年增 23%
ROTE 20.5%；CET1 12.4%
股票業務成長領先者；市場業務集中度較高
摩根士丹利（Morgan Stanley）／2026 年第三季
203 億美元；年增約 11.5%
ROTCE 22.6%；CET1 14.9%
財富管理提供較強支撐；股票業務營收為 57.99 億美元
摩根大通（JPMorgan Chase & Co.）／2026 年第三季
報告營收為 502 億美元；管理口徑營收為 509 億美元
ROTCE 20%；CET1 13.9%
資金來源多元，且在廣泛投資銀行費用領域居於領先地位
花旗集團（Citigroup Inc.）／2026 年第三季
238.45 億美元；年增 8%
RoTCE 11.5%；CET1 12.8%
集團報酬較低；服務業務是較具實力的特許經營業務
所有同業均公布 2026 年 9 月季度業績。摩根士丹利的營收成長率是根據經四捨五入後的 203 億美元及 182 億美元數值計算。摩根大通公布的營收與管理口徑營收屬於不同的會計呈列方式；此處所示的 ROTCE 為其公布數字，而非扣除其披露重大項目後的 21% 數字。各公司的報酬率指標大致可比較，但並不完全相同。高盛的 ROTE、同業的 ROTCE 及花旗的 RoTCE 採用不同的公司調節方法。由於股數具有任意性，因此不進行跨公司的每股盈餘排名。

領先者與落後者： 本季在已披露的股票市場收入方面，GS 在 GS、MS 與 JPM 之中是相對成長最明確的贏家。MS 擁有更強勁的財富管理收入支撐，且其報告的集團有形資本報酬率更高。JPM 保有多元化的盈利與資金來源模式，並披露其在廣泛投資銀行費用領域的領先地位。儘管 Citi 擁有強大的服務業務，其集團報酬率仍然落後；僅因其總收入高於 GS，不應獲得相同的基於報酬率溢價。這些是營運評估，並非同業股票推薦。

GS 是活躍資本市場及融資與諮詢需求增加的淨受益者。挑戰在於，如何將這項優勢轉化為持久的股東回報，而不過度消耗資本。在我們的基本情境中，該特許經營權應享有相對於低回報銀行的溢價，但目前的市淨率倍數已反映市場對其重大成功的預期。我們尚未彙整同期同業的股價，因此此結論是基於回報經濟性，而非未經證實地宣稱 GS 的交易倍數高於或低於經驗證的同業倍數中位數。


5. 主要風險

  • 客戶去槓桿： 較低的主要融資餘額、較低的抵押品價值或利差收窄，均可能降低融資收入並削弱營運槓桿。第 3 節的盈利敏感度說明了傳導機制，而非預測將會下滑。

  • 資本消耗： 在未按比例產生 CET1 資本的情況下，RWA 進一步成長可能限制股份回購，或需要削減較低報酬資產。標準化比率持續下降將削弱我們對成長品質的評估。

  • 交易案管線耗盡： 在已確認大量已完成交易後，待辦交易量持續縮減、交易取消或監管核准延遲，可能減少未來的顧問及承銷收入。

  • 信貸與抵押品損失： 批發貸款減值或私募市場不利的估值調整，將增加準備金、消耗保留資本，並對較高的市淨率倍數構成挑戰。有擔保曝險仍帶有抵押品流動性及錯向風險。

  • 費用基礎反轉： 長期客戶持續資金流出或市場價值下跌，將減少計費資產；而競爭加劇可能降低實際費率。激勵費可能在管理費基礎明顯收縮前便已下滑。

  • 資金與折現率： 較高的存款或無擔保融資成本可能壓縮融資利差。即使已公布的每股盈餘維持穩定，較高的必要股東權益報酬率也會獨立降低合理的帳面價值倍數。

  • 退出與收購執行： 進一步下調 Apple Card 的價值，或整合新資產管理業務的高昂成本，可能稀釋回報。已宣布的收購並不代表整合已完成或協同效應已實現。

  • 我們審慎觀點的上行情境： 持久維持在 22% 以上的 ROE、持續成長的經常性費用收入及穩定的資本，可能支持更高的估值倍數。在此情況下，我們 18–20% 的常態化區間將過於保守；這是一項會推翻基本判斷的特定條件。


6. 監測清單

以下門檻為研究監測規則，並非公司指引或監管要求。應於下一次季度發布及相應申報文件時評估；本文不假設任何未經驗證的財報發布日期。

  1. 資本： 標準化 CET1 比率穩定維持在 12.4% 或以上，加上具盈利能力的成長，支持資本部署可控的論點。若再下降 50 個基點或以上，將大幅削弱此論點。

  2. 報酬可持續性： 連續數季 ROE 至少達到 20%，將支持目前的估值框架。若反覆低於 18%，將增加常態化帶來的下行風險。每次均應分別剔除稅務及非經常性費用的影響。

  3. 融資業務特許權： 股票融資達到或高於 33.65 億美元，且資本消耗維持穩定，將支持其持久性。若下降超過 10%，同時信貸損失上升，將對此構成挑戰。

  4. 經常性費用： 管理及其他費用達到或高於 35.87 億美元，並受長期淨流入為正所支持，將強化盈利底線。連續兩季出現長期資金流出，將削弱此評估。

  5. 交易補充： 投資銀行業務待辦事項的穩定或成長，將改善前瞻能見度。若待辦事項進一步收縮且已認列費用下降，則表示業務管線的支持力減弱。

  6. 成本紀律： 效率比率維持在或低於 60%，且經常性費用收入上升，將支持營運品質。若該比率高於 63%，且沒有明確的暫時性解釋，則可能表示獲利轉化能力較弱。

  7. 分銷品質： 比較回購價格與同期預期報酬，並監測帳面價值的發展。在進行分配的同時，CET1 穩定且帳面價值上升，會比單憑 EPS 增值更具說服力。

  8. 揭露修訂： 將初步的第三季資產負債表、RWA 及 AUS 資料與後續的 Form 10-Q 進行核對。若資本或融資曝險出現重大修訂，則需要重新檢視該結論。


7. 資料來源

研究截止日期：2026 年 10 月 16 日，亞洲／上海。股權估值採用 10 月 15 日常規交易時段的收盤價，而非盤後價格或 LBank 代幣價格。以下來源區分已報導的事實與我們的計算及假設。未納入經驗證的同期共識資料集或完整電話會議逐字稿；未主張任何優於／遜於預期的金額、券商目標價或共識預測。第三季發布資料及已提交的附件為所採用的最新財報證據；第二季 Form 10-Q 提供歷史現金流背景。初步第三季數據可能在後續申報文件中變更。