کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) مسیری پنج‌ساله را برای سهام توکن‌شده واجد شرایط ایالات متحده جهت معامله از طریق بازارسازان خودکار مجاز باز کرده است. این اقدام تحلیلگران گلدمن ساکس و سیتزن را بر آن داشته تا کوین‌بیس، رابین‌هود و سیرکل را به عنوان شرکت‌هایی معرفی کنند که در صورت گسترش معاملات سهام تنظیم‌شده روی زنجیره، می‌توانند از این شرایط بهره‌مند شوند.

کمیسیون بورس و اوراق بهادار در ۱۷ سپتامبر اعلام کرد که «معافیت نوآوری» آن، تسهیلات مشروط موقتی را برای «بازارهای اوراق بهادار توکن‌شده» (TSVs) فراهم می‌کند که از استخرهای نقدینگی AMM برای معاملات ثانویه سهام توکن‌شده سیستم بازار ملی (National Market System) استفاده می‌کنند. این چارچوب محصولات سهام ترکیبی (synthetic stock products) را مستثنی می‌کند و الزامات آن شامل این است که توکن‌های واجد شرایط باید همان حقوق سهام سنتی معادل را منتقل کنند.

بر اساس این دستور، سهام توکن‌شده واجد شرایط باید همان بهره شرکت، سود سهام، حق رأی و حقوق انحلال را که سهام معمولی از همان کلاس دارند، به دارندگان خود بدهند. عرضه‌های اولیه نمی‌توانند از این معافیت استفاده کنند، در حالی که اوراق بهادار عرضه و فروخته شده تحت این چارچوب همچنان باید الزامات ثبت قانون اوراق بهادار را برآورده کنند یا واجد شرایط معافیت دیگری باشند.

توکن‌سازان شخص ثالث با الزام اطلاع‌رسانی به صادرکننده مواجه هستند. یک TSV باید قبل از فهرست کردن نسخه توکن‌شده سهام یک شخص ثالث غیروابسته، به شرکت عمومی مربوطه اطلاع دهد و سپس حداقل 30 روز تقویمی صبر کند. اگر صادرکننده در این دوره اعتراض کند، بازار نمی‌تواند معامله توکن را آغاز کند.

SEC محدودیت‌هایی را هم بر تعداد سهام و هم بر حجم معاملات آنها اعمال کرده است. اوراق بهادار ردیف 1، شامل سهام موجود در S&P 500، Russell 1000 و برخی از محصولات معاملاتی بورسی با حجم بالا، به 75 نماد در یک TSV و 0.25% از میانگین حجم روزانه سهام ماه قبل هر سهم محدود می‌شوند. ردیف 2 به 250 نماد و 2.5% از میانگین حجم روزانه ماه قبل محدود شده است.

نقض مکرر سقف حجم یک سهم مستلزم آن است که بازار و TSVهای وابسته، معامله آن سهام توکن‌شده را برای سه ماه متوقف کنند. SEC اعلام کرد که این سقف‌ها برای محدود کردن نوسانات قیمتی احتمالی بین توکن‌های معامله‌شده با AMM و سهام معامله‌شده در بازارهای سنتی طراحی شده‌اند.

این چارچوب ایجاب می‌کند که قراردادهای هوشمند مورد استفاده توسط بازارهای واجد شرایط، قابل حسابرسی و عمومی باشند و بر روی دفتر کل توزیع‌شده عمومی و بدون نیاز به مجوز (permissionless distributed ledgers) اجرا شوند. دسترسی به خود TSV باید مجاز (permissioned) باقی بماند. بازارها باید هر زمان که سهام اصلی در بورس اصلی خود متوقف می‌شود، معاملات توکن را متوقف کنند.

Ascrypto.news گزارش داد که در مورد معافیت پنج‌ساله SEC، محصولات ترکیبی که فقط دسترسی قیمتی را ارائه می‌دهند، واجد شرایط نیستند. بررسی بعدی الزام حقوق سهامدار نشان داد که چارچوب SEC توکن‌هایی که حقوق سهامدار واقعی را منتقل می‌کنند، از محصولاتی که به عنوان مشتقات یا ادعاهای بدهی ساختار یافته‌اند، جدا می‌کند.

کوین‌بیس از قبل چندین بخش از مدل مورد نیاز را دارد

تحلیلگران گلدمن ساکس کوین‌بیس را به عنوان یک ذی‌نفع بالقوه شناسایی کرده‌اند، زیرا این شرکت از قبل زیرساخت‌های توکن‌سازی، نگهداری، استیبل‌کوین و بلاک‌چین را که می‌تواند از بازارهای سهام روی زنجیره پشتیبانی کند، عملیاتی می‌کند. سهام توکن‌شده بین‌المللی کوین‌بیس به صورت یک‌به‌یک توسط سهام واقعی نگهداری شده در حضانت تنظیم‌شده و مصون از ورشکستگی، پشتیبانی می‌شوند.

کوین‌بیس می‌گوید دارندگان حق مطالبات ارشد بر سهام اصلی را دارند، در حالی که سود سهام و تقسیم سهام از طریق یک ضریب روی زنجیره (onchain multiplier) ترکیب می‌شوند. ایجاد و بازخرید اولیه محدود به شرکای سازمانی مورد تأیید KYC و شرکت‌کنندگان مجاز است. محصولات فعلی آن تحت مقررات S ارائه می‌شوند و برای افراد آمریکایی در دسترس نیستند.

رأی‌گیری یکی از مواردی است که هنوز در حال توسعه است. امیلی چوی، رئیس کوین‌بیس، در کنفرانس Communacopia گلدمن ساکس گفت که محصولات از قبل حقوق سود سهام را دارند و گزینه‌های رأی‌گیری در حال اضافه شدن هستند. او اجرای این حقوق را یک وظیفه فناوری توصیف کرد، نه تغییر در ساختار امنیتی اساسی.

توکن‌های سهام بیس کوین‌بیس، این شرکت با محصولات اپل، انویدیا، متا و آلفابت آغاز کرد و سپس لیست خود را گسترش داد. این توکن‌ها از استاندارد B20 کوین‌بیس استفاده می‌کنند و می‌توانند به برنامه‌های DeFi پشتیبانی شده در بیس منتقل شوند.

فعالیت‌ها فراتر از معاملات نقطه‌ای ساده رفته است. داده‌های Token Terminal که توسط crypto.news در گزارش بازار سهام توکن‌شده بیس آن ذکر شده است، 730.9 میلیون دلار حجم DEX را در 30 روز منتهی به 12 سپتامبر نشان داد که Aerodrome مسئول 557.1 میلیون دلار آن بود.

مورفو سپس بازارهای وام‌دهی را برای پنج توکن سهام صادر شده توسط کوین‌بیس افتتاح کرد. تا 18 سپتامبر، کاربران 104,401 دلار از توکن‌های سهام را به عنوان وثیقه قرار داده و 54,652 دلار USDC وام گرفته بودند، طبق گزارش crypto.news در مورد ادغام مورفو.

تحلیل گلدمن یک موضوع جداگانه را شناسایی می‌کند اگر کوین‌بیس بخواهد خودش یک TSV آمریکایی را اداره کند. بورس‌های معمولی کوین‌بیس از دفترچه‌های سفارش مرکزی (central limit order books) استفاده می‌کنند، در حالی که معافیت جدید SEC به طور خاص استخرهای نقدینگی AMM را پوشش می‌دهد. گلدمن گفت کوین‌بیس می‌تواند زیرساخت AMM را توسعه دهد یا فعالیت را از طریق بازارهای غیرمتمرکز واجد شرایط، از جمله پروتکل‌های فعال در بیس، هدایت کند.

توکن‌های فعلی رابین‌هود معیار SEC را برآورده نمی‌کنند

رابین‌هود با یک کسب و کار مستقر در زمینه توکن سهام در خارج از کشور وارد بحث ایالات متحده می‌شود، اما ساختار حقوقی موجود آن با اوراق بهادار تحت پوشش معافیت متفاوت است.

سند گزارش سه‌ماهه دوم SEC رابین‌هود بیان می‌کند که توکن‌های سهام آن اوراق بدهی توکن‌شده‌ای هستند که توسط Robinhood Assets (Jersey) Limited صادر شده‌اند. آنها دسترسی اقتصادی به اوراق بهادار مرجع را فراهم می‌کنند، اما به دارندگان حقوق قانونی یا منافعی در شرکت‌هایی که سهامشان پشتوانه این محصولات است، نمی‌دهند.

این تمایز با الزام معافیت نوآوری که دارندگان توکن باید همان بهره، سود سهام، حق رأی و حقوق انحلال را مانند سهامداران سنتی دریافت کنند، مغایرت دارد. بنابراین تحلیلگران گلدمن گفتند که رابین‌هود برای ارائه یک محصول آمریکایی تحت این چارچوب خاص، نیاز به توسعه بیشتر محصول خواهد داشت.

رابین‌هود قبلاً نشان داده است که طراحی آن در حال تکامل است. ولاد تِنو، مدیرعامل این شرکت، در سپتامبر گفت که این شرکت قصد دارد ویژگی‌های بازخرید سهام و رأی‌گیری را معرفی کند، در حالی که محصولات سهام جدیدتر روی زنجیره آن می‌توانند خارج از برنامه رابین‌هود حرکت کرده و با قراردادهای هوشمند دیفای تعامل داشته باشند.

مدل خارج از کشور این شرکت پیش از این بخشی از یک اختلاف عمومی با AMC Entertainment شد، پس از آن که رابین‌هود یک توکن مرتبط با AMC را بدون تأیید شرکت معرفی کرد. در اختلاف رابین‌هود و AMC، دارندگان دسترسی اقتصادی دریافت کردند اما حقوق مستقیم سهامدار را نداشتند.

تنو بعدها استدلال کرد که تأیید صادرکننده باید به حقوق قانونی که یک توکن ایجاد می‌کند بستگی داشته باشد، نه صرفاً به اینکه فناوری بلاک‌چین درگیر است یا خیر. معافیت نهایی SEC رویکرد رویه‌ای متفاوتی را برای توکن‌سازی شخص ثالث غیروابسته اتخاذ می‌کند، به این ترتیب که به صادرکننده اصلی یک پنجره 30 روزه برای جلوگیری از معامله سهامش در یک TSV می‌دهد.

رابین‌هود چین زیرساخت موجود روی زنجیره را برای این شرکت فراهم می‌کند تا بر اساس آن ساختار ایجاد کند. رابین‌هود شبکه اصلی (mainnet) را در جولای راه‌اندازی کرد و توکن‌های سهام را برای استفاده از قراردادهای هوشمند، از جمله استخرهای DeFi و برنامه‌های شخص ثالث، باز کرد.

تعامل سیرکل از طریق تسویه حساب و وثیقه است

ارتباط سیرکل با دستور SEC غیرمستقیم است، زیرا این شرکت برای مشارکت در بازاری که تحلیلگران توصیف می‌کنند، نیازی به صدور سهام توکن‌شده ندارد.

دستور SEC اجازه می‌دهد که یک سهام توکن‌شده NMS در جفت با یک سهام توکن‌شده دیگر، یک صندوق بازار پول توکن‌شده، یا یک دارایی رمزنگاری غیر امنیتی، از جمله یک استیبل‌کوین پرداختی واجد شرایط، معامله شود. این امر مسیری نظارتی را برای استیبل‌کوین‌ها ایجاد می‌کند تا به عنوان طرف دیگر استخرهای AMM واجد شرایط عمل کنند.

تحلیلگران گلدمن ساکس و سیتزن، USDC را به عنوان یک دارایی احتمالی برای تسویه حساب و وثیقه در صورت رشد فعالیت سهام توکن‌شده شناسایی کردند. سیرکل قبلاً USDC را به عنوان زیرساخت تسویه حساب برای دارایی‌های توکن‌شده بازاریابی می‌کند. به عنوان مثال، در کرونوس، سیرکل می‌گوید USDC به عنوان لایه تسویه دلار برای برنامه‌ای که برای پشتیبانی از سهام توکن‌شده، ارزهای دیجیتال و بازارهای پیش‌بینی طراحی شده است، عمل می‌کند.

کار نهادی سیرکل از طریق Arc به زیرساخت‌های توکن‌سازی گسترش می‌یابد. گزارش سه‌ماهه دوم آن بیان کرد که BlackRock، BNY، DTCC و Standard Chartered در حال توسعه یا بررسی ادغام‌هایی شامل تسویه دارایی‌های توکن‌شده، حضانت، دسترسی به استیبل‌کوین، مبادلات خارجی و بازارهای رپو هستند. DTCC قصد دارد توکن‌سازی دارایی‌های تحت حضانت DTC را در Arc فعال کند.

فعالیت‌های موجود در بیس نمونه اولیه‌ای از تعامل توکن‌های سهام با USDC را ارائه می‌دهد. بازارهای سهام توکن‌شده کوین‌بیس در مورفو از USDC برای وام‌گیری استفاده می‌کنند، اگرچه مقیاس فعلی آنها در مقایسه با بازارهای اوراق بهادار سنتی ایالات متحده هنوز کوچک است.

محدودیت‌های معاملاتی چالش اولیه برای بورس‌های سنتی را محدود می‌کنند

گلدمن انتظار ندارد که فاز اول این معافیت، حجم قابل توجهی از معاملات را از نزدک یا اینترکانتیننتال اکسچنج، مالک NYSE، دور کند. این بانک سقف‌های حجم SEC، محدودیت‌های نماد، اعتراضات صادرکنندگان و ساختار بازار AMM را به عنوان محدودیت‌های این آزمایش ذکر کرد.

SEC خود اعتراف می‌کند که قیمت‌گذاری AMM می‌تواند از بازارهای سهام سنتی متفاوت باشد زیرا قیمت‌های استخر به طور کلی به نسبت دارایی‌های واریز شده به یک استخر نقدینگی بستگی دارد. محدودیت‌های حجمی آن تا حدی برای مهار تغییرات قیمتی احتمالی در حالی که تنظیم‌کنندگان داده‌های عملیاتی را جمع‌آوری می‌کنند، طراحی شده‌اند.

زیرساخت‌های بازار سنتی مسیر توکن‌سازی جداگانه‌ای را دنبال می‌کنند. DTCC در ماه مه اعلام کرد که سرویس توکن‌سازی DTC در جولای با تراکنش‌های تولیدی محدود آغاز می‌شود و پیش از راه‌اندازی برنامه‌ریزی شده در اکتبر 2026، پس از همکاری با بیش از 50 شرکت مالی. شرکت‌کنندگان شامل سیرکل، کوین‌بیس، گلدمن ساکس، بلک‌راک، بانک آو آمریکا و چندین شرکت بزرگ تجاری و حضانت هستند.

مسیر TSV دوره انتظار خاص خود را قبل از اینکه یک بازار واجد شرایط بتواند فعالیت کند، دارد. SEC از یک TSV آینده‌نگر می‌خواهد که حداقل 30 روز تقویمی قبل از شروع عملیات یک اطلاعیه عمومی مفصل منتشر کند و ظرف یک روز کاری پس از انتشار آن به کمیسیون اطلاع دهد.

بازخورد عمومی همچنان باز است. صفحه نظرات SEC در حال حاضر هیچ تاریخ پایانی برای نظرات در مورد پرونده شماره 4-927 ندارد، در حالی که پل اتکینز، رئیس، این معافیت را به عنوان یک پل موقت توصیف کرده است که انتظار می‌رود به قانون‌گذاری‌های بعدی کمک کند.

پرسش‌های متداول