آرتور هیز استدلال کرده است که عقب‌نشینی در هزینه‌کرد هوش مصنوعی در آمریکا می‌تواند در نهایت حمایت دولت از زیرساخت‌های AI یا شرکت‌های بیمه تحت فشار را فعال کند و با ایجاد نقدینگی دلاری، به نفع بیت‌کوین تمام شود.

هیز در مقاله ۲۲ سپتامبر خود با عنوان Safety First نوشت که درخواست‌های اخیر شرکت‌های بزرگ هوش مصنوعی آمریکا برای کند کردن توسعه مدل‌های مرزی، ممکن است در کنار نگرانی‌های ایمنی که به‌صورت عمومی مطرح کرده‌اند، توضیحی اقتصادی نیز داشته باشد. او مطرح کرد که تقاضا برای خدمات گران‌قیمت AI شاید ضعیف‌تر از مفروضات هزینه‌ای باشد که از دیتاسنترها، تراشه‌ها و بدهی‌های مرتبط پشتیبانی می‌کنند.

برداشت او، توضیحی نیست که خود شرکت‌های AI ارائه داده‌اند. اوپن‌ای‌آی در ماه اوت گفت که پس از آنکه نگرانی‌های امنیت سایبری و نیاز به سازوکارهای حفاظتی داخلی قوی‌تر مطرح شد، به‌طور موقت بخش‌هایی از توسعه مدل‌های مرزی را کند کرد. داریو آمودی، مدیرعامل Anthropic، نیز بعدتر خواستار آن شد که صنعت، سرعت توسعه مدل‌ها را طوری تنظیم کند که کنترل‌های ایمنی بتوانند با قابلیت‌ها همگام شوند. هیچ‌یک از این اظهارات، کاهش سرعت را به افت تقاضای مشتریان نسبت نداد.

آرتور هیز بدهی هوش مصنوعی را نقطه فشار می‌بیند

استدلال هیز بر تأمین مالی پشت توسعه زیرساخت هوش مصنوعی متمرکز است. او معتقد است که کاهش تقاضا برای آموزش و استنتاج می‌تواند مفروضات جریان نقدی را که پشتوانه دیتاسنترها، خرید نیمه‌هادی‌ها و اعتبار خصوصی مرتبط با این بخش هستند، تضعیف کند. به گفته او، «Safety First بنا به تعریف یعنی نابودی تقاضا برای توان محاسباتی.»

پژوهش‌های مستقل اعتباری تأیید می‌کنند که حجم بزرگی از تأمین مالی به سمت هوش مصنوعی هدایت شده است، هرچند این مسئله بحران پیش‌بینی‌شده هیز را اثبات نمی‌کند. آپولو در اوت اعلام کرد که انتشار ابزارهای مالی مرتبط با AI تقریباً ۴۰٪ از عرضه اوراق قرضه شرکتی سرمایه‌گذاری‌پذیر با سررسید بلندتر را تشکیل داده است. اقتصاددانان این شرکت برآورد کردند که اکوسیستم هوش مصنوعی می‌تواند از بیش از ۲ تریلیون دلار بدهی سرمایه‌گذاری‌پذیر اضافی پشتیبانی کند، در حالی که بازارهای عمومی ممکن است تا سال ۲۰۳۰ کمتر از ۱ تریلیون دلار از آن را جذب کنند.

آپولو همچنین جداگانه برآورد کرد که تا سال ۲۰۳۰ حدود ۵ تریلیون دلار ممکن است صرف زیرساخت AI شود. تحقیقات این شرکت می‌گوید کسب‌وکارها و مصرف‌کنندگان باید سالانه حدود ۲ تریلیون دلار برای خدمات هوش مصنوعی هزینه کنند تا چنین سطحی از سرمایه‌گذاری زیرساختی توجیه‌پذیر باشد.

وابستگی به اعتبار همچنان رو به رشد بوده است. در یادداشت ۲۱ سپتامبر آپولو آمده که پیش‌بینی اجماعی بازار فرض می‌کند جریان نقدی عملیاتی پنج هایپراسکیلر بزرگ — Alphabet، Amazon، Meta، Microsoft و Oracle — از حدود ۶۰۰ میلیارد دلار به ۲ تریلیون دلار تا سال ۲۰۳۰ افزایش یابد. آپولو هشدار داد که رشد ضعیف‌تر جریان نقدی می‌تواند به افزایش اسپردهای اعتباری و کاهش مخارج سرمایه‌ای منجر شود.

هیز پیش‌تر نیز استدلالی مشابه مطرح کرده بود. همان‌طور که قبلاً گزارش شده، تز پیشین او درباره بحران اعتباری هوش مصنوعی، رکود احتمالی AI را به فشار اعتباری و سپس واکنش پولی پیوند می‌داد؛ واکنشی که او انتظار داشت به نفع بیت‌کوین باشد. استدلال بعدی او درباره حباب AI و نقدینگی بیت‌کوین، به‌شکل مستقیم‌تری بر تأمین مالی اهرمی دیتاسنترها تمرکز داشت.

میزان در معرض ریسک بودن بیمه در تز هیز همچنان محل اختلاف است

بخش دوم سناریوی هیز به بیمه‌گران و اعتبار خصوصی مربوط می‌شود. هیز که تا حدی به پژوهش منتشرشده توسط نیک نمت استناد می‌کند، می‌گوید ساختارهای بیمه اتکایی وابسته ممکن است در صورتی که بدهی‌های مرتبط با AI تنزل رتبه بگیرند و ناچار به تجدید ارزش کاهشی شوند، برخی بیمه‌گران را آسیب‌پذیر کند.

نمت برآورد می‌کند که اعتبارات بیمه اتکایی وابسته در سراسر صنعت بیمه عمر و مستمری آمریکا در مجموع به ۱.۵۴ تریلیون دلار می‌رسد. تحلیل او می‌گوید برخی دارایی‌های بیمه اتکایی ممکن است نسبت به آنچه حسابداری قانونی نشان می‌دهد، حمایت اقتصادی کمتری فراهم کنند. این رقم، برآورد نمت است و بیانگر یافته ناظران بیمه آمریکا نیست.

NAIC اعتبار خصوصی را به‌عنوان حوزه‌ای که به نظارت مستمر نیاز دارد شناسایی می‌کند. به‌روزرسانی ماه ژوئیه این نهاد می‌گوید اعتبار خصوصی در مقایسه با بدهی‌های معامله‌شده عمومی، نقدشوندگی کمتر، شفافیت قیمتی ضعیف‌تر و ارزش‌گذاری کم‌تناوب‌تری دارد. ناظران گفتند همین ویژگی‌ها باعث شده است نظارت دقیق‌تری بر شیوه‌های ارزش‌گذاری، استانداردهای پذیره‌نویسی و تمرکزهای بخشی اعمال شود.

اسناد NAIC درباره بیمه‌گرانی که تحت مالکیت شرکت‌های سهام خصوصی هستند نیز به‌طور مشابه مدیریت سرمایه‌گذاری وابسته و بیمه اتکایی برون‌مرزی را به‌عنوان حوزه‌هایی تحت بازبینی نظارتی مستمر معرفی می‌کند. این سازمان تا ژوئن ۲۰۲۵، تعداد ۱۳۹ بیمه‌گر آمریکایی تحت مالکیت سهام خصوصی را ثبت کرده بود.

داده‌های فعلی صنعت ثابت نمی‌کند که بخش بیمه آمریکا به‌دلیل مواجهه با هوش مصنوعی دچار ناتوانی پرداخت شده است. یک نظرسنجی اخیر مودیز که وال‌استریت ژورنال گزارش کرده، برآورد می‌کند مواجهه مستقیم بیمه‌گران آمریکایی با دیتاسنترها تا ۲۰ میلیارد دلار باشد، در حالی که بیمه‌گران عمر به‌طور کلی تخصیص‌های بسیار بزرگ‌تری به بدهی خصوصی دارند. استدلال بسیار گسترده‌تر هیز درباره ریسک سیستمی به مواجهه غیرمستقیم از طریق اعتبار خصوصی، بیمه اتکایی و تأمین مالی ساختاریافته متکی است.

تز بیت‌کوین به واکنش نقدینگی در آینده وابسته است

هیز دو واکنش احتمالی دولت را در صورت تضعیف اقتصاد زیرساخت هوش مصنوعی مطرح می‌کند. یکی این است که واشنگتن به چیزی تبدیل شود که او آن را «خریدار نهایی توان محاسباتی» می‌نامد؛ یعنی با استفاده از هزینه‌کرد دولتی یا قراردادهای خرید تضمینی، تقاضا برای ظرفیت AI را حفظ کند. دیگری شامل حمایت مالی از بیمه‌گران در صورتی است که زیان‌های اعتبار خصوصی، مطالبات بیمه‌گذاران را تهدید کند.

هیچ نهاد آمریکایی تاکنون هیچ‌یک از این دو سیاست را در واکنش به بحران بدهی AI اعلام نکرده است. هیز استدلال می‌کند که هر دو سناریو به افزایش استقراض دولت، نقدینگی سیستم بانکی یا حمایت پولی مستقیم نیاز خواهند داشت؛ موضوعی که به باور او تقاضا برای بیت‌کوین و دیگر دارایی‌های مالی کمیاب را افزایش می‌دهد.

سیاست فعلی فدرال رزرو در جهت مخالف تسهیل پولی فوری حرکت می‌کند. فدرال رزرو در ۱۶ سپتامبر دامنه هدف خود را ۲۵ واحد پایه افزایش داد و به ۳.۷۵٪ تا ۴.۰۰٪ رساند؛ نخستین افزایش از ژوئیه ۲۰۲۳ تاکنون. رأی‌گیری در این‌باره unanimous بود و مقامات گفتند تورم همچنان بالا مانده است.

خریدهای مدیریت ذخایر نیز متوقف شده‌اند. فدرال رزرو نیویورک برای هر دو دوره عملیاتی ۱۴ اوت تا ۱۴ سپتامبر و ۱۵ سپتامبر تا ۱۴ اکتبر هیچ خریدی برای مدیریت ذخایر برنامه‌ریزی نکرد، هرچند خریدهای سرمایه‌گذاری مجدد ادامه دارد. مقامات فدرال رزرو بارها گفته‌اند خریدهای مدیریت ذخایر با هدف حفظ ذخایر کافی انجام می‌شوند و نباید به‌عنوان تسهیل کمی تلقی شوند.

اعتبار بانک‌های تجاری در طول سال همچنان رشد کرده است. داده‌های H.8 فدرال رزرو نشان داد اعتبار بانکی با تعدیل فصلی از ۱۹.۷۴ تریلیون دلار در ژوئیه به ۱۹.۸۷ تریلیون دلار تا هفته منتهی به ۹ سپتامبر افزایش یافته که عمدتاً ناشی از وام‌ها و اجاره‌های مالی بوده است. این ارقام رشد ترازنامه را مستند می‌کنند، اما ادعای هیز را مبنی بر اینکه بانک‌ها به‌عنوان یک برنامه محرک تعمدی جایگزین خلق پول بانک مرکزی شده‌اند، اثبات نمی‌کنند.

هیز پیش‌تر نیز نقدینگی خزانه‌داری و سیستم بانکی را به بیت‌کوین پیوند داده بود. فراخوان او درباره نقدینگی خزانه‌داری و بازار صعودی بیت‌کوین در اوت استدلال می‌کرد که افزایش بازخریدهای خزانه‌داری و نقدینگی بانکی می‌تواند حتی بدون تسهیل کمی متعارف از قیمت‌های کریپتو حمایت کند.

شرکت‌های هوش مصنوعی با وجود فراخوان‌های ایمنی همچنان در حال هزینه‌کرد هستند

شواهد مربوط به فروپاشی فوری سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی همچنان محدود است. اسناد رسمی اوپن‌ای‌آی می‌گوید این شرکت بخش‌هایی از توسعه مرزی را برای استقرار کنترل‌های قوی‌تر پایش، هم‌راستاسازی و امنیت کند کرده، در حالی که همچنان به سرمایه‌گذاری در پژوهش مدل‌ها ادامه می‌دهد. کار این شرکت روی GPT-6 Astra پس از آن ادامه یافت که مدل در سطحی بحرانی از قابلیت امنیت سایبری طبقه‌بندی شد.

در همین حال، رویترز در ۱۹ سپتامبر گزارش داد که Anthropic با وجود درخواست عمومی آمودی برای کندتر شدن توسعه صنعت، در حال بررسی عرضه یک مدل دیگر است. این شرکت در کنار بازبینی‌های ایمنی و آماده‌سازی برای عرضه اولیه عمومی سهام احتمالی در آینده، فشار رقابتی از سوی اوپن‌ای‌آی را نیز می‌سنجد.

فعالیت تأمین مالی همچنان قابل‌توجه است. انویدیا در اوت اعلام کرد که Apollo، BlackRock، Blackstone، Brookfield، Goldman Sachs و KKR روی پلتفرم‌های مستقل تأمین مالی توان محاسباتی AI کار می‌کنند که هدفشان بسیج بیش از ۵۰۰ میلیارد دلار سرمایه شخص ثالث در گذر زمان است. این رقم نشان‌دهنده ظرفیت برنامه‌ریزی‌شده تأمین مالی است، نه سرمایه‌ای که از قبل به کار گرفته شده باشد.

طبق گزارش فایننشال تایمز، سافت‌بنک این هفته بازاریابی بیش از ۱۱ میلیارد دلار اوراق قرضه پربازده را برای کمک به تأمین مالی سرمایه‌گذاری خود در اوپن‌ای‌آی آغاز کرد. این معامله در ادامه وام‌های پل بزرگی انجام می‌شود که برای تعهدات تأمین مالی قبلی استفاده شده بودند و نمونه جاری دیگری از اتکای سنگین سرمایه‌گذاری در AI به بازارهای بدهی ارائه می‌دهد.

در همین حال، بیت‌کوین در اوایل ۲۲ سپتامبر پس از رشد بیش از ۶٪ در جلسه معاملاتی قبلی، نزدیک به ۸۵,۷۰۰ دلار معامله می‌شد.