کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) معاملات مجاز درون زنجیره‌ای را برای توکن‌های سهام ایالات متحده با پشتوانه کامل باز کرده است، اما هفته معاملاتی 32.5 ساعته در بورس نیویورک و نزدک، بازارهای خودکار را برای بیشتر هفته 168 ساعته، بدون قیمت مرجع زنده رها می‌کند.

معافیت موقت کمیسیون بورس و اوراق بهادار به مکان‌های واجد شرایط اجازه می‌دهد تا خریداران و فروشندگان را از طریق استخرهای بازارساز خودکار مجاز برای سهام سیستم بازار ملی (NMS) توکن‌شده، گرد هم آورند.

بر اساس این دستور، هر توکن باید همان حقوق و امتیازات یک کلاس معادل سهام متعارف را فراهم کند. SEC همچنین محدودیت‌هایی را برای تعداد نمادهای موجود و حجم معاملات تعیین کرده، در حالی که قراردادهای هوشمند عمومی و قابل حسابرسی را که بر روی بلاکچین‌های بدون نیاز به مجوز مستقر شده‌اند، الزامی کرده است.

مکان‌های معاملاتی باید فعالیت‌های درون زنجیره‌ای را هر زمان که بورس اولیه، معامله سهام پایه را متوقف کند، متوقف نمایند. تعطیلی‌های عادی در شب، آخر هفته‌ها یا در طول تعطیلات به گونه‌ای متفاوت رفتار می‌شوند، و به مکان‌های توکن‌شده اجازه می‌دهند زمانی که بورس نیویورک و نزدک قیمت‌های زنده تولید نمی‌کنند، فعالیت کنند.

سهام توکن‌شده مرجع اصلی قیمت خود را بعد از ساعات کاری از دست می‌دهند

مارسین کاژمیرچاک، هم‌بنیانگذار و مدیر عملیات شرکت تامین‌کننده اوراکل بلاکچین RedStone، به crypto.news گفت که بازار مرجع گم‌شده، مشکلی جدی‌تر از تکه‌تکه شدن نقدینگی یا آربیتراژ به تنهایی است.

یک بازارساز خودکار (AMM) قیمت‌ها را از دارایی‌های موجود در استخر خود تعیین می‌کند. معامله‌گران آربیتراژ می‌توانند تفاوت قیمت را با خرید در بازار ارزان‌تر و فروش در بازار گران‌تر تصحیح کنند، اما کاژمیرچاک گفت که این فرآیند زمانی که بازار اصلی سهام ایالات متحده بسته است، ضعیف می‌شود.

«یک AMM فقط بر اساس استخر خود قیمت‌گذاری می‌کند، آربیتراژ این را صادقانه نگه می‌دارد، اما فقط تا زمانی که بازار مرجع باز است، و بورس نیویورک/نزدک حدود 32.5 ساعت در هفته از 168 ساعت معامله می‌کند.»

در طول ساعات معاملاتی عادی ایالات متحده، بازارسازان می‌توانند یک توکن درون زنجیره‌ای را با سهام پایه مقایسه کرده و شکاف‌ها را از بین ببرند. اما در طول شب یا آخر هفته، عمیق‌ترین مکان معامله سهام، قیمت اجرایی جاری را منتشر نمی‌کند.

در چنین زمان‌هایی، یک AMM ممکن است به سفارشات ثبت شده در یک استخر نقدینگی بسیار کوچک‌تر واکنش نشان دهد. معاملات بزرگ می‌توانند قیمت اعلام شده آن را تغییر دهند، حتی زمانی که سرمایه‌گذاران نمی‌توانند بلافاصله سهام پایه را برای تکمیل سمت دیگر معامله آربیتراژ بخرند یا بفروشند.

به گفته کاژمیرچاک، این چالش با افزایش فعالیت از بین نمی‌رود. اندازه‌های سفارش بالاتر می‌توانند تاثیر قیمت هر معامله AMM را افزایش دهند، در حالی که تعداد ساعت‌هایی که بدون مرجع قیمت بازار اولیه زنده هستند، بدون تغییر باقی می‌ماند.

«سخت‌تر می‌شود، نه آسان‌تر. تاثیر قیمت هر معامله AMM با اندازه رشد می‌کند، و ساعت‌هایی که بدون قیمت مرجع زنده هستند، تنها به این دلیل که حجم بالا می‌رود، کاهش نمی‌یابند.»

قوانین SEC کلاس‌های جداگانه‌ای از سهام توکن‌شده ایجاد می‌کنند

در کنار شکاف زمانی، کاژمیرچاک به شکاف بین توکن‌های مالکیت واجد شرایط و محصولات سهام مصنوعی که از طریق خدمات برون‌مرزی در دسترس هستند، اشاره کرد.

دستور SEC سهام NMS توکن‌شده را پوشش می‌دهد که به دارندگان حقوق و امتیازاتی مطابق با سهام سنتی می‌دهند. کاژمیرچاک گفت که محصولاتی مانند توکن‌های سهام رابین‌هود و xStocks کراکن از ساختارهای جداگانه‌ای استفاده می‌کنند و تحت پوشش این معافیت جدید نیستند.

در نتیجه، سرمایه‌گذاران ممکن است یک سهام سنتی ایالات متحده، یک توکن مالکیت با پشتوانه کامل تحت پوشش چارچوب SEC، و یک محصول مصنوعی یا بسته‌بندی شده مرتبط با همان شرکت را ببینند. هر ابزار ممکن است تحت قوانین مختلف معامله شود و حقوق متفاوتی داشته باشد.

کاژمیرچاک گفت: «بنابراین شما فقط توکن‌شده در مقابل سنتی ندارید، بلکه دو کلاس از محصول توکن‌شده برای همان سهام پایه، با قیمت‌گذاری متفاوت و تحت قوانین مختلف، دارید.»

گزارش اخیر توکن سهام کوین‌بیس نشان داد که چگونه چنین حقوقی می‌توانند حتی زمانی که توکن‌ها پشتوانه سهام دارند، متفاوت باشند. محصولات کوین‌بیس منافع ذی‌نفعانه را در سهام نگهداری شده از طریق یک شرکت با هدف خاص برون‌مرزی و یک کارگزار قانونمند ایالات متحده نشان می‌دهند، در حالی که دارندگان واجد شرایط می‌توانند بازخرید را تحت قوانین انطباق مشخص درخواست کنند.

کوین‌بیس توکن‌های بومی Base را که به Apple، Nvidia، Meta و Alphabet مرتبط هستند، به سرمایه‌گذاران غیرآمریکایی واجد شرایط ارائه کرده است. اوراق بهادار آنها بیان می‌کند که عنوان قانونی عموماً در اختیار یک تراست باقی می‌ماند، به این معنی که دارندگان کیف پول مستقیماً در دفتر سهامداران شرکت پایه ظاهر نمی‌شوند.

بازخرید نیز به هویت، مکان، تحریم‌ها و بررسی‌های مبارزه با پولشویی (AML) بستگی دارد. بر اساس اسناد محصول، یک خریدار درون زنجیره‌ای که فرآیند را تکمیل نکرده است می‌تواند یک توکن را منتقل کند، اما نمی‌تواند حقوق بازخرید یا رای را تا زمانی که تایید شود، اعمال کند.

اعتراضات صادرکننده به مالکیت می‌پردازند، نه محصولات مصنوعی

برای توکن‌هایی که توسط یک شخص ثالث غیروابسته ایجاد می‌شوند، SEC از یک مکان می‌خواهد که به شرکت پایه، اطلاعیه کتبی و فرصت اعتراض قبل از شروع معامله را بدهد. این فرآیند به اختلاف حاکمیتی که از قبل بین شرکت‌های عمومی و صادرکنندگان توکن قابل مشاهده است، می‌پردازد.

آدام آرون، مدیرعامل AMC Entertainment، اخیراً پس از اطلاع از اینکه رابین‌هود یک توکن مرتبط با AMC را بدون تایید شرکت ایجاد کرده است، اعتراض کرد. همانطور که پوشش‌های قبلی مفصل بیان کردند، Robinhood Assets (Jersey) Limited پوشش مصنوعی برای بیش از 190 شرکت صادر کرد بدون اینکه به دارندگان مالکیت، قدرت رای یا حفاظت‌های استاندارد سهامداران را بدهد.

کاژمیرچاک اختلاف AMC را به عنوان نمونه‌ای از دلایل گنجاندن اطلاع‌رسانی صادرکننده و حقوق اعتراض توسط SEC ذکر کرد. با این حال، او گفت که تاثیر این قاعده محدود باقی می‌ماند زیرا محصولات مصنوعی خارج از این معافیت نیازی به پیروی از همان فرآیند ندارند.

او گفت: «محصولاتی که این نزاع را ایجاد می‌کنند، مصنوعی هستند و حتی تحت چارچوب امروزی اداره نخواهند شد.»

بر اساس این معافیت، مکان‌های واجد شرایط همچنین باید اطلاعاتی در مورد عملیات، معاملات و فعالیت‌های وابسته خود را افشا کنند. SEC معافیت مشروط جداگانه‌ای از ثبت‌نام کارگزاران را به برخی از تامین‌کنندگان نقدینگی که از سرمایه خود در استخرهای AMM تایید شده استفاده می‌کنند، اعطا کرد.

این معافیت پنج سال پس از انتشار منقضی می‌شود، در حالی که این آژانس نظرات عمومی را در مورد تغییرات احتمالی و اقدامات نظارتی بعدی درخواست کرده است.

بازارهای شبانه‌روزی به زیرساخت‌های خارج از زنجیره وابسته هستند

سایر بازارهای توکن‌شده با عدم تطابق مشابهی بین فعالیت مداوم بلاکچین و سیستم‌های مالی که ساعات کاری ثابتی دارند، مواجه شده‌اند.

در سپتامبر، DBS و Citi یک پرداخت سپرده توکن‌شده فرامرزی را از سنگاپور به نیویورک در عرض چند دقیقه در یک روز شنبه تکمیل کردند. تجزیه و تحلیل تامین مالی آخر هفته نشان داد که این تراکنش حرکت مستمر پول را نشان می‌دهد اما مشخص نکرد که آیا هر تعهد پایه به طور همزمان به تسویه قانونی نهایی رسیده است یا خیر.

فدوایر در حال حاضر به طور مداوم در طول آخر هفته‌ها کار نمی‌کند، که می‌تواند بانک‌هایی را که از پرداخت‌های توکن‌شده استفاده می‌کنند، به موجودی‌های پیش‌تامین‌شده یا بافرهای نقدینگی اضافی وابسته کند تا سیستم‌های تسویه بانک مرکزی دوباره باز شوند.

توکن‌های سهام با محدودیت داده مرتبطی روبرو هستند تا همان مشکل تسویه. کاژمیرچاک گفت که هم‌تراز نگه داشتن ابزارهای مرتبط با سهام، مستلزم اطلاعات قیمت قابل اعتماد هنگام باز بودن بازار پایه و قوانین برای دوره‌هایی است که بازار باز نیست.

او گفت: «ریسک قیمت با زیرساخت داده مقیاس‌بندی می‌شود. ریسک رضایت با حاکمیت مقیاس‌بندی می‌شود. هیچ یک تنها با این معافیت حل نمی‌شود، و هر دو با رشد حجم تشدید می‌شوند.»

ساختارهای محصول نیز در حال پیچیده‌تر شدن هستند. کراکن اخیراً سه خزانه xStocks را معرفی کرده است که SPYx، QQQx و NVDAx را می‌پذیرند و بازده خالص سالانه تخمینی 2%، 2% و 1.8% را به ترتیب در طول راه‌اندازی اولیه ارائه می‌دهند.

این خزانه‌ها از توکن‌های سپرده‌گذاری شده به عنوان وثیقه برای وام‌های استیبل کوین استفاده می‌کنند و سپس وجوه را از طریق استراتژی‌های دیفای فرابلاکی (بین‌زنجیره‌ای) هدایت می‌کنند. افشای اطلاعات کراکن، ریسک‌های انحلال، بدهی سوخت شده، قرارداد هوشمند، فرابلاکی و نقدینگی را شناسایی می‌کند، در حالی که برداشت‌ها عموماً دارای دوره انتظار سه روزه هستند و ممکن است در طول فشار بازار بیشتر طول بکشند.